(一) 簡單投資原則

為了讓投資者能在最低風險的情況下完成投資任務，我們所投資的企業股票，必需符合以下特質：

- 企業必需具明顯競爭力，能開發、生產廣受消費大眾所信賴和支持、長期暢銷的品牌產品；
- 企業業務和產品必需簡單，容易明白；
- 企業必需有卓越的管理能力、市場托展能力、應變能力和成本控制能力；
- 企業必需能以低成本擴張、而且資本開支少；
- 企業必需財政穩健，現金充裕，負債比率少，並且能產生經常性的正現金流；
- 企業必需於良性而非惡性的競爭環境，或甚至毫無競爭的情況下運作；
- 企業管理層必需誠實、透明、向股東負責；
- 企業必需派息豐厚，為投資者提供長期而穩定的現金收入以抗衡市場風險；
- 企業必需具有足夠的邊際利潤率去抵御借貸利率和成本變動的風險；和
- 企業的股價吸引，相對於資產和盈利能力呈明顯折讓。

        另外，我們將嚴守以下準則：
- 不投資一切衍生金融產品；
- 不投資於一切新股 (IPO)；以及
- 不對未來商品價格作任何預測，故此盡量避免投資於石油、煤碳、發電、礦業，或航空等對商品價格敏感之行業。

(二)        價值投資 – 企業價值與市場價格

我們所奉行的投資原則是價值投資。

要了解價值投資的真義，首先要明白「價值」(price)和「價格」(value)的分別。

先談「價值」(value, 又稱為「內在價值」intrinsic value)。世上任何類形的資產都有價值。人類之所以投資於資產，是因為資產能為投資者帶來盈利。所以，一項資產的價值在於其未來能產生的盈利之折現值。

購買股票等如購買一家企業。所以，股票的內在價值，就等股票所代表之企業於未來能產生的盈利的折現值。

由於優秀的企業每年都會保留盈利用於再投資，所以企業的盈利能力會隨著時間而自然增長。於是，一家企業的內在價值會隨著時間而復合增長(compound growth)。價值投資之盈利來源，一部分來自於企業價值的自然增長。

再談「價格」(price)。有過相當投資經驗的投資人都會發現，就短線而言，一當股票的「價格」未必和「價值」相乎，有時兩者甚至會差天共地。

「價格」是十分一個複雜的概念。它所反映的是普遍投資者對一家企業的評價，也反映投資者的投資情緒和對未來的預測。由於價格往往包含著大眾的投資情緒，有些時候是毫無理性可言。有時候，企業的股價會大幅低內在價值，又有些時候，股價會大幅高於內在價值。可是，就長遠而言，一當股票的市場價格終會反映出其內價值。

在價值投資的術語中，當一名投資者以一個大幅低於企業內在價值的價格買入一家企業的股票時，我們把「價格」和「內在價值」的差距稱為「安全邊際」。歷史一而再地向投資者證明，當買入時的「安全邊際」越大，潛在投資回報就會越高。

我們奉行價值投資的原則，就是我們會先選擇優秀企業的股票，並於股票市場價格大幅低於其內在價值時大舉買入，當價格大概反映價值時堅決持有，當股價大幅高於內在價值時沽出獲利。

(三)「安全邊際」所蘊含的巨大投資回報

先假設公司以沒有安全邊際的情況下下，即以企業的內在價值買入一家企業的股票。

如果這是一家優秀企業的股票，她理應可以輕易完成每年大概20%的增長。於是，如果我們公司用沒有安全邊際的合理價格買入一家企業股票時，我們的投資回報將會是每年20%。於5年後，我們公司就這項投資所獲的回報為148.83%。

可是，若果我們能以較大的安全邊際，舉例，以相等於內在價值30%的價格買入該當股票呢？首先，若果這企業以每年20%的速度來增長，即是說，些20%相對於30%內在價值的買入價是66.7%。5年後，這項投資最少能獲得的回報是：

66.7% + 80% + 96% + 115.2% + 138.24% = 496.14%

而就長遠而言，企業的內在價值會被股價所反映，於是，如果以30%內在價值的價格買入，5年後的潛在回報為：

496.14% + 591.2% = 1087.34%

(四)        盈利和現金流

在審視一家上市公司盈利時，我們傾向注重一些經常性，並且帶有實質現金流入的盈利數字，因為現金收入能用於再投資，為企業購買更多資產。我們不喜一些沒有實質現金收入的盈利數字，例如「物業重估收益」。

過往幾年間，在內房股的業績中常常會見到「物業重估收益」。我們相信，房企手上持有過多沒有出租的投資物業，過份著重物業重估收益，長遠來說有損企業價值。原因有二：

其一，物業重估收益是賬面利潤，並不代表實質現金流入，企業卻需要就這筆賬面收益繳交所得稅。於是，由售樓活動所產生的現金流會被稅項蠶蝕，減少企業可用於再投資的自由現金，減慢公司的成長速度。

其中一個極端例子，是一家房企於一年內售樓所得毛利為7億，但該年的物業重估收益為70多億，結果該年企業需付所得稅16億。即是說，公司經營活動所產生的實質現金為負數。那麼，未來該企業不但完全沒有可用於再投資的自由現金，更要以自身資金來繳稅，減少未來可用於物業開發的資源。

其二，物業重估收益沒有可持續性。由於樓市不會永遠只升不跌，當樓市升勢逆轉，物業公允價值收首就會由原來的盈利變成虧損。如果房企過往的收益很大程度上倚賴重估收益，那企業業績就會由增長變成大幅倒退。這樣會造成股價大幅波動。

再者，如果物業市道經過非理性上升後跌回原來價格，房企過往就物業升值所繳交的稅項就會變成沒有入賬的實質虧損。

(五)        毛利率和邊際利潤率

我們傾向投資於高毛利和邊際利潤的企業。原因有三：

其一，我們相信，從宏觀角度看，高毛利和高邊際利潤是一個訊號，所反映的其實是企業所處行業的競爭狀況。
當產品供不應求，或者產品競爭情況不激烈，議價能力在於賣方時，企業能夠以較高的價格出售貨品，換取高毛利和高邊際利潤。而當整個行業處於激烈競爭，甚至惡性競爭的情況下，由於貨品供應過多，買家有較多選擇，議價能力就在於買方。這個時候，為了能速成買賣，企業就必需降低售價，企業的毛利率和邊際利潤率就會受壓。

        其二，我們相信，從微觀角度看，高毛利率和高邊際利潤率所反映的是一家企業自身的競爭能力。
        如果一家企業的產品廣受消費大眾所信賴和支持、長期暢銷，那麼，買家會願意付出較高的價格去購買這些產品。於是，這些具競爭力的企業就可以享有較同行高的邊際利潤。
        當然，單憑毛利和邊際利潤來做投資決定，有時會錯失很多機會。以沃爾瑪和百佳超級市場為例，這些企業的競爭力來自於大眾對其貨品的低價期望，所以這些企業的毛利率和邊際利潤率普遍偏低。這些企業的競爭力來自於其價格。

        其三，高毛利和高邊際利潤反映一家企業的資本回報率高，能以消耗較少的資源來換取較多的現金回報。

(六)        每股資產淨值

很多投資者和投資機構喜歡以每股資產淨值(Net Asset Value Per Share)來衡量股票價值。

根據現行的會計制度，在上市企業資產負債表中所列的資產大部份是以成本入賬，即是說，每股資產淨值所反映的是企業購買資產時的成本價，而不是其資產的真實市場價值。我們認為，在衡量每股資產淨值時，投資者必需明白該企業的資產性質，方能為一家企業的價值作真實而全面的評估。

在某些情況下，每股資產淨值無法反映一家企業的真實價值。舉一家香港的上市公司為例，她的每股資產淨值為$0.753，但於2008年10月14日，其股價為$0.022。為何會出現如此大的折讓？這和資產質素有關。這家企業過往幾年經常錄得虧損，就以2007年為例，其每股虧損達 $0.01。即是說，這家企業手上的資產無法產生現金流入，相反，由於企業管理不善，這家企業手上的資產只為企業造成現金流出。資產之所以有價值，是因為能夠產生現金。如果無法產生現金，這筆資產就等同垃圾，毫無價值。所以，雖然這家企業股價相對每股資產淨值呈嚴重折讓，但我們仍然認為市給出每股$0.022的價格仍然是高估了這家企業。

在某些情況下，每股資產淨值可以很有效地反應一家企業的真實價值。就以銀行和保險企業為例，她們持有的大部份資產都是現金、貸款、債券、定息金融衍生產品等等，這些資產主要以穩定派息為主，其資產的市場價值和購入成本不會相差很遠。有些投資者喜歡以每股資產淨值(又稱賬面值)衡量銀行的股價，我們認為這是合理的估值方法。

又有些時候，以每股資產淨值衡量企業價值會造成低估。以地產開發商Soho中國(410.HK)為例，根據其2008年中期業績所披露之資產負債表，該企業持有發展中物業135億元人民幣。我們需要留意，此筆135億僅為建造成本，而根據過往經驗，該企業能往往很以毛利率高於50%的情況下出售物業，所以，此135億發展中物業的市場價值實質為最少200億元人民幣。如果我們以每股資產淨值來為這家企業作估值，就會每股少算了最少$1.25。

(七)        擴張成本和資本開支

我們十分關注企業的各種資本開支。

        在大部份情況下，一家企業的盈利能力和其擁有的生產設備成正比。例如製造業、礦業、食品加工業、發電企業等等，這些企業的盈利能力取決於可售貨量，而可售貨量的生產能力就由廠房、礦場等生產設備所決定。這些企業如果想擴張，首要考慮的就是要投資於固定資產。

        所以，我們十分注重一個財務比率，就是「生產設備回報率」 (Return on Facilities- ROF)。

        我們關注這項財務比率，是因為我們關注一家企業的擴張成本。從長遠而言，企業價值之所以能夠增加，股票之所以能夠升值，原因在於企業盈利能力的持續增長。所以，當我們選擇投資企業時，我們會問以下問題：

-        如果這家企業要把生產能力在現有基礎下提升一倍，該企業需要投資多少資金於生產設備？
-        企業每投資一元於生產設備時，每年又能為該企業帶來多少現金收入？
-        假設企業於未來不打算增加負債，單以經營活動所產生的現金流入來用於生產設備的再投資，那麼，企業能於多少年後把生產設備增加一倍？

在思考過這些問題之後，我們得出的結論是，投資於ROF 高的企業，能增加公司的投資回報。因為擁有高ROF的企業能以低廉的成本擴張產能，企業資源運用更為有效，那麼，這些企業的成長速度就會遠高於ROF低的企業，就長遠而言ROF高的企業能為股東創造更多價值。

        除了關注擴張成本外，我們在制定投資決策時，更會考慮另一項資本開支。以電訊企業為例，這些企業所提供的服務需要不斷變化，而且在科技上有所提升。所以，這些企業的資本開支會有兩種：第一種，是增加生產設備外；第二種，是用於改變現有生產設備的內涵。我們相信，在大部份情況下，第二種資本開支長遠而言有損企業價值。

        理由很簡單，在激烈的競爭下，電訊企業需不斷更生產品，為客戶提供更高科技的電訊服務。於是，她們需不斷花錢於提升現有生產設備的內涵，卻無法提高生產能力。而因為競爭的關係，企業在更新產品服務之後往往無法把成本轉嫁給客戶。於是，這些提升生產設備的資支開支就成了沒有回報的投資。

        在選擇投資對像時，我們傾向找尋一些產品長期甚至永遠不改變，但仍然不會流失客戶的企業，因為這些企業往往能省去很大筆毫無回報的資本開支。

        我們相信，最理想的投資對像，往往是一些擴張成本低、資本開支低，能以低資金投入來產生高利潤的企業。

(八)        企業成長：現金與負債

過往兩年，香港股票市場開始對中國未來基建的前景十分樂觀，基建行業的股票十分熱門。那些基建股明星，如中國交通建設(1800.HK)、中國中鐵 (390.HK)和中國鐵建 (1186.HK)，市盈率被炒至50多倍。

        事實上，基建企業的財務數據並不吸引。基建企業毛利率低，負債重，ROE和ROA都嚴重偏低。這種企很難透過經營活動所產生的現金用於再投資，如果要擴充產能，增加企業盈利，企業就必需舉債，而擴產後所賺利潤通常只夠償還利息而不足夠償還本金。如果一家公司無法保留所賺盈利用於再投資，就無法提升企業價值。

        過往幾年，水泥企業的財務狀況同樣令人憂慮。

        這幾年間，水泥企業經歷了高速擴張時代。於2003年至2007年間，在香港上市之數家水泥企業盈利均有數倍增長。事實上，這些企業是無法單靠自有資金來實現高速擴張。水泥行業的ROF普遍偏低，需要投入極高資金才能擴充產能。所以，為了實現高速增長，水泥企業過往幾年間大舉向銀行貸款，實質上已經債台高築。

        銀行會以企業的償債能力、資產負債表來決定是否向一家企貸款。所以，當企業累積一定貸款，無法繼續增加時，盈利增長就會放緩甚至停止，而那些滿心以為高增長會持續下去，以高溢價買入水泥企業股票的投資者，就會受很大的損失。

        在計算企業價值時，我們認為，較理性的做法是假定一家企業從不借款，而單單是以其經營活動所產生之自有資金來實現成長，然後以這樣的基礎下計算企業價值。單靠借款來實現高增長不但無法增加企業的真實價值，而從長遠而言只會有損企業的財務狀況，因為未來的貸款利息支出會吃掉企業盈利。

(九)        再談現金與負債

在投資一家企業時，我們希望這家企業擁有多現金和負債少。理由很簡單，我們希望所投資的企業在可見的未來能擴充業務，增加盈利能力。如果一家企業手上的現金少而負債大，即是說她手上現金和於年內經營活動所產生的現金均需用於償債，那麼，企業在可見未來就沒有能用於再投資的自由現金。

(十)        產品競爭力和投資時機

我們會盡量避免於行業榮景時以高價投資企業股票，而選擇在行業處於發展停滯，甚至收縮期才選擇投資對象。

理由很簡單。因為我們希望我們所投資的企業擁有持久的核心競爭力。

事實上，於行業榮景時，我們是無法看清那一家企業在該行業中擁較優秀的競爭力。舉中國房地產業為例，在過往幾年，中國房地業進入了非理性的榮景，人民購買房產的意慾極高，導致房產出現供不應求的情況。在這段時期，房地產開發商們無論所開發的房產產品是否優質，價格是否合理，都能迅速賣掉。於是乎，一些管理不善、產品定位有問題的企業也能在這幾年間生存下來。

可是，當房產泡沫爆破，房產市場迅速萎縮，那些實力較些差的企業就會面對重大財政問題，甚至要倒閉。而那些競爭力較強的企業，就可以在這個時候擴張，以便宜價格收購經營不善的企業資產。行業的調整期，往往是汰弱留強的時候，反而為強者造就機會，以低成本把版圖擴張得更大。

我們希望找尋的，是那些產品擁有明顯競爭力，無論在順景逆景也能生存下來的企業。著名投資者巴菲特曾經說過，在冬天賣好雪糕，就不用怕夏天的競爭。我們要找尋的，就是那些在冬季能存下來的真正贏家。而我們希望能於行業處於逆景時大舉投資於這些企業，因為這個時候企業的股價通常都會變得吸引。

因為我們十分看重一家企業所出產的產品，所以我們不喜歡投資礦業、資源類企業。以中國煤碳業為例，每一家煤企所出產的煤都相差不遠，所以我們很難看出那一家煤企業擁有較優秀的競爭力。在這些行業，企業與企業之間的競爭就是價格的競爭。於行業榮景，煤碳供不應求的情況下，煤價飆升，所有煤企都能大賺特賺，股價自然水漲船高。可是，假若行業出現逆轉，例如中國經濟突然轉差、煤碳需求下滑，那麼，煤價就會大幅下滑，煤企盈利受厭，沒有那一家煤企能獨善其身。這個時候，煤企的股價就會大幅下挫。而問題是，我們無法預知煤碳行業的實質供求情況的變化，也無法對短期經濟波動作準確預測。

我們相信，因為基於這樣的理由，中石油(857.HK)沒有成為美國著名投資者巴菲特的長期投資對象。

都話左你係出面講呢d 野會沉底架啦! 係呢度你都仲有機會有人同你吹下水.

講得好好,
你可否用一兩個例子來計一計,
說明佢價值及安全邊際呢?